Финансовая система, с которой стартовала новая российская экономика еще в поздних 80-х, была необычна даже для социалистического государства. С одной стороны, формально в ней присутствовали все элементы, которые существовали в странах с государственным капитализмом. Были госбанки, в том числе специализированные и внешнеторговые. Были инвесторы в лице госструктур. Население знало о депозитах и о кредите, о банковских процентах, хотя и приблизительно. Знало оно и об облигациях, наконец, и о центральном банке. В списке не было лишь фондового рынка.

Позднесоветский финансовый рынок

Уже в середине 80-х часть советских экономистов предлагала частичное акционирование государственных предприятий. Они ссылались на опыт Венгрии и Югославии, в которых проводились такие эксперименты. Предлагался и допуск иностранных инвесторов в экономику для создания совместных предприятий — и такие эксперименты проводились.

В общем, все шло к тому, что финансовая система станет основой новой экономики — какой, еще никто не знал. В конце 80-х уже ослабевал контроль за госбанками. Им было разрешено и акционироваться с допуском в капитал других госпредприятий, и осуществлять ограниченные «полурыночные» операции. Еще до крушения СССР появились «частные» банки, создаваемые, впрочем, теми же госпредприятиями. Финансовый рынок в России появился, по сути, раньше самой страны и был авангардом новых рыночных отношений.

Тем не менее работать новая система могла лишь при нескольких условиях, которые и реализовались позже, в 1992 году. Это частная собственность на доли в капиталах промышленных предприятий. Это отмена для клиентов банков из числа юрлиц регулирования прибылей — в советской экономике прибыли были предметом планирования. Как только появилось это, появились и стимулы к работе финансовых посредников.

Инвестиционные фонды

Сильный всплеск инфляции в начале 90-х и «замораживание» депозитов в розничном монопольном банке России, «Сбербанке», открыли для банковского бизнеса почти не ограниченное поле для работы. Усилиями правительства появились аналоги инвестиционных фондов. Их строили для вложения приватизационных чеков-ваучеров. Но предполагалось, что они одновременно будут служить каналом для инвестирования средств частных инвесторов. Большая часть институциональных инвесторов в 90-х, в отличие от банков, работала в нерегулируемом правовом поле. Поэтому сразу и возникла проблема «финансовых пирамид».

По существу, «пирамида» — это нерегулируемый инвестиционный фонд, никак не отвечающий за средства инвесторов. В 90-х у таких фондов было огромное число участников — миллионы. Представления о том, в чем заключается их бизнес и на какую доходность можно рассчитывать, были крайне фантастическими. «МММ», «Гермес» и подобные структуры очень быстро терпели крах, вновь возрождались под другими именами, обещали десятки процентов прибылей в месяц. Это на годы вперед дискредитировало модель коллективных инвестиций.

Финансовая система России надолго стала банковской. У банков были более профессиональный менеджмент и лучшая репутация. «Финансовые пирамиды» как массовое явление исчезли к середине 90-х. Новые попытки создания институтов коллективных инвестиций были предприняты лишь в конце 90-х в основном иностранными игроками или российскими компаниями с иностранными партнерами.

Финансово-промышленные группы

В начале 1990-х Банк России возглавлял Виктор Геращенко. ЦБ в этот момент пытался сохранять модели прямого кредитования промышленных предприятий через неограниченное эмиссионное финансирование специализированных госбанков. Этим пользовались и частные банковские структуры, которые росли даже быстрее. Развитие банков шло не без кризисов, тем более что на этот период приходилась и некоторая либерализация экспортно-импортной сферы. На ней частные банки неплохо зарабатывали. Но неравномерное развитие рынка валюты, которую население активно использовало для защиты сбережений от инфляции, приводило к кризисам. В «черный вторник» 11 октября 1994 года рубль девальвировался за торговый день на 25 %. Виктор Геращенко отправился в отставку. Его преемник Татьяна Парамонова к 1995 году начала сворачивать эмиссионное финансирование промышленности — модель развития банков поменялась вместе с руководством ЦБ.

К середине 90-х владельцы частных банков стали строить «финансово-промышленные группы». Это банки, контролировавшие крупнейшие промышленные предприятия, полученные ими в ходе приватизации. Пиком развития этой системы была передача накануне президентских выборов 1996 года в залог крупным ФПГ пакетов акций крупных промышленных предприятий. Затем, в 1997 году, эти пакеты остались в собственности банков. Это были так называемые «залоговые аукционы». Вершиной политического успеха владельцев финансово-промышленных групп было создание так называемой «семибанкирщины».

Владельцы и руководители ФПГ в марте 1996 года подписали обращение к Борису Ельцину с предложением поддержки на будущих выборах. Это тогда воспринималось как «абсолютная власть» банков над правительством. Идеологом «семибанкирщины» считался предприниматель Борис Березовский, хотя ключевую роль в организации залоговых аукционов сыграл вице-премьер Владимир Потанин. Сами ФПГ охотно поддерживали реноме «тайных повелителей» экономики. Но на практике влияние банков было меньшим, чем можно было предполагать.

Модель ФПГ после перемен в ЦБ уже в 1995 году теряла устойчивость. Один из крупнейших банков, «Тверьуниверсалбанк», разорился летом 1996 года. Устойчивость других банковских империй также была под вопросом. Правительство тем временем занялось реформой фондового рынка, вернее, созданием правил игры на нем. Дмитрий Васильев, глава Федеральной комиссии по ценным бумагам, обеспечил импорт наиболее значимых элементов правовой системы на рынке ценных бумаг из Германии и США. В основном все прошло успешно, но были и неудачи. Рынок деривативов в России так и не появился. Институты коллективных инвестиций развивались медленно. Страховой рынок оставался в значительной степени вне внимания властей, в силу этого был плохо регулируемым и занимался в основном серыми схемами.

Крах ГКО

После «залоговых аукционов» проблемы правительства Виктора Черномырдина с дефицитом бюджета никуда не делись. Финансирование федеральным правительством большого количества убыточных госпредприятий, не подлежащих приватизации, требовало денег. Нужны они были и социальной сфере. Россия к тому времени не имела инвестиционного рейтинга, а рубль не был конвертируемым. Возможности кредитования и в Международном валютном фонде, и на мировых рынках для государства были ограничены. Выход нашли в займах через государственные краткосрочные облигации (ГКО). Это были гособлигации со сроком погашения от месяца до года. ГКО позволяли правительству выиграть время на непопулярные реформы — в энергетике, в ВПК, разобраться с кризисом неплатежей.

Но уже через год высокодоходные ГКО превратились в аналог финансовых пирамид. Продажа правительством новых облигаций с более высокой доходностью была нужна для погашения уже существующих. ГКО не приносили денег в бюджет, они были нужны лишь для того, чтобы поддерживать эту пирамиду в работоспособном положении.

Рынок государственных финансов в России, до этого относительно устойчивый, стал высокорисковым и высокодоходным. ГКО заинтересовались не только российские ФПГ и банки, но и американские и европейские инвестиционные фонды. Все выглядело хорошо. Торговля акциями самого популярного за пределами России фондового актива, «Газпрома», и некоторых других бумаг бойко шла в Лондоне. По сути, там был создан вынесенный за пределы страны финансовый центр российской экономики. Многие инвесторы считали, что рубль надолго останется стабильным, и увлеклись carry trade — вложениями заемных ресурсов с западного рынка в российские активы. Конечно, эти средства вкладывались и в ГКО.

К 1998 году сближение игроков финансового рынка и правительственных чиновников стало очевидным. В этом никто не видел проблемы. Чиновники стали относительно неплохо разбираться в финансовых схемах, банкиры — в правительственных интригах. Это единство целей власти и бизнеса казалось естественным, надежным и, можно сказать, вечным.

К июлю 1998 года кризисное состояние российских госфинансов стало очевидным. Новые ГКО имели столь высокую доходность, что у правительства оставалась только одна причина их выпускать: чтобы погасить предыдущие выпуски и предотвратить немедленный крах. Финансовый рынок потерял устойчивость. Банки требовали от правительства каких-либо действий, на которые оно не решалось. Обвал рынков тем не менее обеспечил не внутренний, а внешний шок.

Это был «азиатский грипп», финансовый кризис, который пришел с рынков Юго-Восточной Азии. Он распространился на все развивающиеся экономики. Ни действующее правительство, ни Центробанк, ни другие ветви власти не смогли выработать единого антикризисного решения. Можно было девальвировать национальную валюту. Можно было объявить неплатежеспособность (дефолт) по ГКО. Можно было национализировать крупнейшие банки, пострадавшие от кризиса. Наконец, можно было запросить внешнюю финансовую помощь.

Решение было удивительным: были применены все меры сразу. Рубль был девальвирован с 6 до 25 рублей за доллар США. Дефолт по ГКО был объявлен, причем с замораживанием средств иностранных инвесторов. У МВФ был взят экстренный многомиллиардный кредит, который вопреки заявленным целям в основном был потрачен на поддержку государственных и негосударственных банков. По отдельности все эти меры были разумны. Вместе — не имели смысла настолько, что их одновременное применение с точки зрения мировых инвесторов была не просто маловероятным, а невозможным сценарием.

Это решение следует рассматривать как экспроприацию средств иностранных инвесторов в пользу российских. Российским банкам было разрешено создавать промежуточные структуры — бридж-банки. В то же время иностранцы не имели возможности вывести свои ресурсы с замороженных счетов. Решение России по ГКО было настолько неожиданным, что послужило триггером для начала банкротства очень крупного хедж-фонда Long-Term Capital Management, созданного нобелевскими лауреатами в области финансов, модели которых не предусматривали столь нелогичного поведения российского правительства.

Результатом этой ситуации для России был крах множества средних банков и потеря сбережений населения. Уже в ноябре начался обвал ВВП, снижение промпроизводства и доходов граждан. Дефолт надолго испортил репутацию России и в глазах иностранных инвесторов.

Восстановление после кризиса

Посткризисное развитие финансового и фондового рынка началось после восстановления экономического роста уже в 1999 году. Оно, по сути, основывалось на фундаменте, созданном до дефолта. Совершенствование правил игры было минимальным, но правила игры в эти годы применялись более строго и четко.

В основных секторах, представляющих интерес для инвесторов, произошла частичная смена старой генерации собственников из ФПГ 90-х на новую. Процесс был бурным, выглядел он как «акционерные войны», использовался и новый закон о банкротстве. Впрочем, по сравнению с битвами за акционерный капитал поздних 90-х прогресс был налицо. Силовое и криминальное противостояние, в отличие от судебного, в таких войнах уже не было основным: за активы судились, а не стреляли.

К 2002 году правительство открыто заявило о намерении в будущем сделать рубль конвертируемым и разморозить средства иностранных инвесторов в ГКО. Было начато погашения внешнего госдолга. Объявлено и о предстоящей либерализации рынка акций «Газпрома». Инвестиционная привлекательность России начала расти. Всеми инвесторами были оценены консервативная политика в госфинансах и почти полный отказ от выпуска нового госдолга. Суверенный рейтинг России стал инвестиционным уже в ноябре 2004 года.

Почти невидимым для внешнего наблюдателя процессом было становление в России в 2002–2005 годах новых некрупных частных банков.

Они очень нешумно выходили на розничный рынок и предлагали частным вкладчикам привлекательные условия по депозитам. Чуть позже, с 2005–2006 годов, эти банковские структуры начали развивать бизнес, который наиболее интересовал основную часть населения. Появились розничные, а затем и ипотечные кредиты. Крупные банки шли в этот сектор гораздо медленнее, некрупные были флагманами. Рост экономики, обеспеченный увеличением нефтяных доходов, наращивал возможности банковской системы.

После достижения в 2004 году конвертируемости рубля в Россию пришли иностранные банковские структуры, преимущественно европейские. Новая генерация банкиров не претендовала на командные высоты в промышленности и на формирование ФПГ. Эта активность не поддерживалась больше ни Банком России, ни правительством.

Неустойчивая финансовая модель

В 2003 году была создана государственная система страхования банковских депозитов. Это крайне важный институт, необходимый для честной конкуренции на банковском рынке. Если надежны только депозиты госбанков, у частных банков нет шансов на привлечение денег населения. И напротив, при наличии системы страхования вкладов банки могут зарабатывать деньги на собственно банковском бизнесе, без поддержки государства и олигархических структур.

С другой стороны, страхование депозитов требует и серьезного регулирования банков. Иначе возникают искаженные стимулы: банки начинают привлекать деньги вкладчиков под завышенные проценты и вкладывать их в рискованные проекты.

Впрочем, некрупные банки после кризиса 1998 года занимались не только кредитами. Рынок криминального «транзита» и «обнала» в середине 2000-х стал расти пугающими темпами. Речь идет и о незаконных международных банковских операциях, которые были нужны для оплаты теневого импорта товаров в России, и об обналичивании денег для криминальной сферы, и о выводе за пределы России коррупционных доходов. Самым ярким проявлением этого феномена были «горящие банки». Уже после отзыва у них лицензии ЦБ они выводили из России десятки миллиардов рублей.

Банк России боролся с ними, но этот бизнес был очень велик — и, очевидно, он имел покровителей в силовых структурах. Первый зампред ЦБ Андрей Козлов, который курировал банковский надзор и отвечал за борьбу с отмыванием денег, стал жертвой заказного убийства в сентябре 2006 года. По всей видимости, верховая коррупция в России многим обязана этому криминальному бизнесу. В неожиданно откровенном интервью перед отставкой в 2013 году председатель ЦБ Сергей Игнатьев говорил о группах, которые контролировали незаконный вывод из России миллиардов долларов в год.

До 2005–2006 года крупные российские компании занимали за пределами России и в основном в банках. Затем постепенно был открыт рынок еврооблигаций в ЕС и США, а потом и облигационные займы внутри России. Стало развиваться и проектное, и торговое финансирование.

Однако к этому времени начал содержательно изменяться сам ландшафт корпоративного мира. Правительство тогда было занято выращиванием «национальных чемпионов» из приближенных к государству крупных компаний. Государственные банки также стали приоритетом. Постепенно это сдвигало центр тяжести в экономике к госструктурам. Экономический кризис 2008 года ускорил этот процесс. Антикризисный план 2009 года также сыграл свою роль: он заключался в поддержке крупных банков, их частичной национализации и в концентрации ресурсов в госсекторе.

К 2012–2013 году процесс был, по сути, завершен. Финансовый рынок России поделился на три неравные части. В первой государственные банки обслуживали крупные государственные или приближенные к государству компании. Во второй инвестфонды размещали деньги крупных собственников в средние по размеру и перспективные бизнесы. В третьей некрупные частные банки создавали органический рост, работая с малым и средним бизнесом. Впрочем, в перспективе деятельность в розничном секторе госбанков, их экспансия на мелкий и средний бизнес должны была свести на нет рост их частных конкурентов.

Экономический спад в 2014 году, потеря Россией инвестиционных рейтингов и закрытие для российских заемщиков иностранных рынков вследствие санкций изменили немногое. Российский финансовый рынок эти события не разрушили. Но существующие на протяжении последних двух десятилетий проблемы стали еще более очевидными. Институты коллективного инвестирования в России, по сути, так и не были созданы. Соответственно, финансовая система не имеет опоры — массового собственника не было и нет.

Внутренний рынок госдолга в России не развит. Успехи государственных банков в кредитовании нефинансового сектора в любом случае не решают проблемы. Конечно, надеждой российской финансовой системы остается кредитование банками физлиц и среднего бизнеса. Во многом именно это обеспечило восстановление экономического роста после кризиса 2009 года. Однако верить в то, что финансовый рынок России в очередной раз «взлетит», как после предыдущих кризисов, уже невозможно. Финансы — это продукт времени. Устойчивой модели работы финансового рынка России хотя бы на несколько лет вперед нет, как не было и три десятилетия назад.