Book

«Российский медведь разрушил хедж LTCM»: история одного банкротства

Source:Жак Лоран. Опасные игры с деривативами. М.: Альпина Паблишер, 2016

ОУ публикует фрагмент книги Жака Лорана «Опасные игры с деривативами», посвященный российскому дефолту 1998 года. Специально для нас этот фрагмент прокомментировал Дмитрий Бутрин.

Российский финансовый рынок и сейчас не слишком велик и важен для международных инвесторов, чтобы на него обращали внимание. Поколебать мировые рынки России удалось лишь в 1991–1992 годах, да и то вряд ли сознательно — неожиданный и даже стихийный выход российских экспортеров на рынки цветных металлов обрушил на них цены на год. Тем не менее рынок ГКО Минфина России упоминается в любом приличном учебнике по финансам. Дело в том, что именно на этом рынке споткнулся и в конечном итоге погиб один из крупнейших мировых хежд-фондов — LTCM с совокупными активами около $100 млрд. Даже двум нобелевским лауреатам-экономистам, соучредителям LTCM Майрону Шоулзу и Роберту Мертону, не пришла в голову мысль о том, что в России в состоянии объявить в 1998 году дефолт способом, находящимся за пределами логики, — и девальвировав рубль, и отказавшись платить по долгам, и заморозив средства, вложенные в госдолг. Вот как описывается дело LTCM в современном учебнике Жака Лорана — кажется, специалисты по финансам до сих пор не поняли, что дело не в деньгах.

17 августа 1998 года Россия девальвировала рубль и объявила мораторий на выплату государственного долга. Этот дефолт всколыхнул мировые финансовые рынки, поскольку российские банки и финансовые компании заявили о форс-мажоре и перестали исполнять обязательства по деривативам. Их контрагенты из западных стран несли огромные убытки. LTCM имел крупную позицию в рублевых облигациях Российской Федерации (ГКО). Риски этой позиции хеджировались аналогичным объемом проданных форвардов на рубль, исходя из допущения, что дефолт по российским облигациям (потеря основной суммы долга) будет компенсироваться прибылью от курсовых разниц по форвардам (с обесценением рубля). Например, на 1000 рублей, вложенных в ГКО, LTCM заключал форвард на продажу 2000 рублей, ожидая, что дефолт по ГКО (снижение стоимости с 1000 до 500) будет компенсирован прибылью от курсовых разниц при обесценении рубля на 50 %. При форвардной продаже рубля по R50 = $1 и обратной покупке по R100 = $1 прибыль составляла R2000 х (1/50 1 /100) х 100 = R2000. Это позволяло сохранить первоначальные инвестиции в долларовом выражении, поскольку прибыль от курсовых разниц по форвардам компенсировала 50 %-ное снижение стоимости облигаций и 50 %-ное обесценение рубля. К несчастью, дефолт России по ГКО серьезно ударил по российским банкам, и они не исполнили обязательства по форвардным контрактам, Российский медведь разрушил хедж LTCM, и фонд остался ни с чем.

Как это часто случается при финансовых кризисах, дефолт вызвал бегство капитала в «качество» и «ликвидность», еще больше увеличив убытки, понесенные LTCM после выхода Salomon Brothers, Напуганные инвесторы старались избавиться от рисковых ценных бумаг и инвестировать в наиболее безопасные инструменты. Это привело к расширению спредов. Так, лишь по одной из основных групп конвергентных сделок, связанной с арбитражем между новыми и старыми казначейскими облигациями, за несколько дней после российского дефолта спред вырос с 6 б. п. до 19 б. п. 21 августа 1998 года. LTCM потерял $550 млн — самый большой убыток фонда за один операционный день. Повышенная волатильность фондовых рынков также заставила инвесторов искать защиту от снижения курсов, покупая долгосрочные опционы, основным продавцом которых был LTCM. Естественно, что цены опционов резко повысились, и фонд понес значительные убытки (маржинальные требования) по своему портфелю долгосрочных опционов на индексные фьючерсы, вновь оказавшись в проигрыше. 21 сентября стало вторым днем, когда фонд понес наибольшие убытки, потеряв $500 млн. Собственный капитал LTCM, который еще в апреле составлял $4,5 млрд, сократился до $1 млрд при совокупных активах портфеля более $100 млрд и размере забалансовых позиций по деривативам $1,2 трлн. Леверидж подскочил до 100:1. Основными источниками убытков ($3 млрд из $4,4 млрд) стали два направления торговли, в которых LTCM считал себя лидером: конвергентные операции на рынках облигаций с использованием процентных свопов и ставки на волатильность фондовых индексов через продажу опционов. В итоге из $4,4 млрд, потерянных LTCM, $1,9 млрд принадлежали партнерам фонда, $700 млн — UBS и $1,8 млрд — другим инвесторам, половину которых составляли европейские банки. Примечательно, что, поскольку первоначальные вложения давно были возвращены большинству банков, убытки возникали по прибыли, оставленной в фонде. Банкротство было не за горами.